Structurer l’analyse des ratios au moyen de la formule de Scott  

Introduction

Bien que nous enseignions aux étudiants que les rapports financiers peuvent servir à faciliter la prise de décisions en matière d’investissements, le mécanisme qui permet réellement de d’abord intégrer l’information dans les états financiers, puis d’utiliser celle-ci pour décider d’acheter, de garder ou de vendre prend souvent l’allure d’une boîte noire. Nous montrons aux étudiants comment interpréter un ratio et comment déterminer si une hausse de ce ratio, toutes choses étant égales par ailleurs, est bonne ou mauvaise. Cependant, quels ratios sont les plus importants et combien de poids faudrait-il leur donner? Dans la plupart des cas, les étudiants réussissent assez bien à évaluer les ratios individuellement, mais ils ont de la difficulté à les intégrer de manière à pouvoir juger globalement de la force opérationnelle et financière de l’entreprise, et encore plus de difficulté à déterminer si la valeur de l’entreprise à la cote est juste. Il y a différentes façons de faire la lumière dans cette boîte noire. Certains analystes se servent de recettes empiriques approximatives en combinaison avec d’autres techniques. Par exemple, ils chercheront les sociétés qui atteignent un seuil minimal d’accroissement des ventes et un taux minimal de rendement des capitaux propres (RCP) ainsi qu’un seuil maximal en ce qui a trait à un rapport de cours approprié tel que le coefficient de capitalisation des bénéfices ou le cours du marché par rapport à la valeur comptable des capitaux propres. Par ailleurs, on pourrait montrer aux étudiants à utiliser les états actuels comme point de départ et à les combiner à d’autres renseignements afin de faire des prévisions exhaustives à l’égard des bénéfices futurs anormaux ou des libres mouvements de trésorerie.

Une méthode intermédiaire complémentaire qui fournit une excellente assise à l’intégration des ratios et un point de départ à l’évaluation des cours consiste à appliquer la formule du professeur William R. Scott. Celle-ci permet de d’abord diviser le taux de rendement des capitaux propres en deux composantes, soit la composante exploitation et la composante niveau d’endettement, puis d’expliquer la composante exploitation à l’aide de la rotation et du ratio de marge bénéficiaire. Ainsi, le taux de rendement des capitaux propres est décomposé en trois éléments clés, soit l’efficacité de l’exploitation (rotation), le ratio de marge bénéficiaire et le niveau d’endettement. Le thème de ce taux va de pair avec la maximisation de la richesse des actionnaires. En commençant par le taux de rendement des capitaux propres, la formule de Scott permet de sortir de ce ratio de manière à saisir la plupart des ratios financiers traditionnellement utilisés dans l’analyse des états financiers. Grâce à la lentille de la formule de Scott, on peut évaluer l’importance de chacun des ratios en fonction de son incidence finale sur le taux de rendement des capitaux propres de la société, de sorte que le poids de la richesse des actionnaires détermine l’importance d’un ratio. Si on combine la formule de Scott à l’information actuelle sur l’accroissement des ventes, on aura saisi l’état actuel des éléments les plus critiques d’une véritable prévision globale des bénéfices anormaux.

Utilisée de concert avec l’accroissement des ventes, l’analyse faite au moyen de la formule de Scott saisit de façon concise les forces actuelles de l’entreprise sur le plan opérationnel et financier et elle permet de faire des comparaisons avec des sociétés semblables ou les moyennes de l’industrie. On peut ensuite comparer le rapport de cours qui convient concernant la société (cours/bénéfice; cours/capitaux propres; cours/ventes) à celui de sociétés semblables ou aux moyennes de l’industrie, après quoi on peut cerner les sociétés qui sont déphasées sur le plan ordinal. Une entreprise dont la structure opérationnelle et financière est solide selon l’analyse faite au moyen de la formule de Scott, mais dont le cours est faible relativement à celui de ses semblables, donnerait l’impression d’être un bon marché, tandis qu’une autre dont la structure opérationnelle et financière est faible, mais dont le cours est élevé relativement à celui d’entreprises semblables, aurait l’air d’être surcotée.

Application de la formule de Scott

La formule de Scott divise le taux de rendement des capitaux propres en des éléments axés sur l’exploitation et le niveau d’endettement qui s’additionnent, ce qui est fort utile. Pour bien utiliser la formule, il faut restructurer le bilan de manière à faire la distinction entre les opérations et le financement d’une façon semblable à la méthode qui sert au calcul du coût moyen pondéré du capital, c’est-à-dire que les éléments de passif qui découlent d’opérations visant, entre autres, les comptes fournisseurs ou l’impôt futur à payer doivent être déduits de l’actif d’exploitation. De même, les espèces et les titres négociables qui surpassent les opérations devraient être enlevées de l’actif d’exploitation et du passif financier afin d’obtenir la dette financière nette. Par conséquent, un bilan restructuré pourrait celui de la figure 1.

Notez que la balance est maintenant Capital d’exploitation = Capital nominal. Par conséquent, nous pouvons simplement parler de capital, étant donné que les deux valeurs sont égales. Si on ne restructure pas le bilan, on ne pourra pas bien comparer le rendement d’exploitation au coût d’emprunt.

La formule de Scott et ses éléments axés sur l’exploitation et le niveau d’endettement auraient l’allure de celle présentée à la figure 2 si on suppose que l’entreprise ne compte que des actions ordinaires (aucune action privilégiée ni aucun intérêt minoritaire).

Remarquez comme nous pouvons rapidement comparer le rendement d’exploitation de deux entreprises et déterminer si le rendement des capitaux propres d’une entreprise donnée résulte d’un niveau élevé de ventes moyennant un investissement en capital relativement modeste (RC) ou d’un ratio élevé de marge bénéficiaire (RE). L’effet net du niveau d’endettement est un terme additif qui comporte deux éléments. Le premier compare simplement le rendement du capital au coût de la dette (RDC-RDD), ce qui permet de vérifier si l’entreprise a réalisé des gains ou des pertes relativement à son endettement. Quant au terme (D/A), il saisit la description traditionnelle de niveau d’endettement et il met en évidence le gain ou la perte selon que le RDC est plus grand ou plus petit que le RDD, respectivement. Les étudiants peuvent rapidement déterminer si une entreprise affichant un RCP élevé y est parvenu « à force de labeur », grâce à une exploitation efficace (RDC) ou grâce à une stratégie risquée de financement (RDC légèrement plus grand que le RDD, mais un ratio D/A très élevé). Pour mieux comprendre la situation de l’entreprise, les étudiants peuvent ensuite évaluer les sous-ratios de chacune des grandes catégories, les ratios de rotation, le taux de marge bénéficiaire (RE) et le niveau d’endettement (D/A) tel qu’il est illustré ci-dessous. Notez la façon dont la formule de Scott jette les assises nécessaires à l’intégration de la plupart des ratios financiers en les liant au RCP par voie du taux de rotation du capital, du taux de marge bénéficiaire ou du niveau d’endettement. Ainsi, par exemple, si le taux de rotation du capital d’une entreprise est peu élevé, on pourrait examiner divers autres ratios de rotation pour voir si le niveau des stocks est trop élevé, si la politique en matière de crédit est trop généreuse ou si les installations de production sont trop importantes par rapport au niveau des ventes, ou si les trois facteurs sont également importants. De même, on peut étudier divers taux de marge bénéficiaire ou diverses charges liées aux ventes afin de bien comprendre quels postes de dépenses pourraient être supérieurs ou inférieurs à la moyenne. Par conséquent, dans le cadre de l’exercice à faire en classe expliqué ci-dessous, les étudiants commenceraient par comprendre l’influence de l’exploitation de l’entreprise et de son niveau d’endettement sur le rendement actuel des capitaux propres de cette entreprise. Ils pourraient ensuite diviser l’exploitation en deux éléments, soit efficacité et marge bénéficiaire, puis choisir d’autres ratios qui les aideraient à bien comprendre chacun des trois principaux éléments.

Exercice à faire en classe

Je trouve que l’exercice ci-dessous est un bon exercice à faire en classe du fait qu’il illustre les avantages que procure la formule de Scott sur le plan de l’intégration et des cours. Choisissez plusieurs sociétés au hasard ou au sein d’une industrie particulière. Demandez aux étudiants d’effectuer une analyse au moyen de la formule de Scott, y compris des mesures d’accroissement des ventes, puis d’en ressortir les sous-ratios afin d’approfondir cette analyse, tel qu’il est expliqué en détail ci-dessous. Demandez-leur ensuite de classer les sociétés dans l’ordre en commençant par celle qui a la valeur « la plus élevée ». Une des façons de compenser les différences de taille des entreprises consiste à demander aux étudiants, sans leur faire part du cours actuel, quelle société ils choisiraient si on leur donnait des actions équivalant à 100 $ de la valeur comptable de chacune divisés par sa valeur comptable totale. Habituellement, je forme des groupes, je leur laisse une journée pour établir l’ordre et, le lendemain, j’inscris le classement de chacun des groupes à l’avant de la classe. Vous pouvez alors discuter des similarités et des différences relativement à ces classements en ce qui a trait aux ratios ou aux facteurs qui ont le plus influencé les étudiants. Dans bien des cas, il est utile de produire un classement combiné à partir des classements de tous les groupes et de la discussion qui s’ensuit. Vous pouvez ensuite présenter le cours actuel par rapport à la valeur comptable des capitaux propres ou le cours par rapport à des ratios des bénéfices à la date approximative de la publication des états financiers, à savoir le 31 mars dans le cas des exercices qui se terminent le 31 décembre. Ces rapports de cours je vous évite les pièges propres à l’utilisation de ces rapports) seraient ensuite classés dans l’ordre et on pourrait comparer les classements découlant de l’analyse financière avec les classements fondés sur les rapports de cours des actions privilégiées. Les classements des groupes pourraient ensuite être comparés avec les « véritables » classements pour voir qui s’en rapproche le plus, bien qu’il ne s’agisse pas nécessairement du classement le plus correct. En outre, les classements des groupes et le classement combiné pourraient être comparés aux classements établis selon le cours. On peut par la suite tenir une discussion productive concernant les raisons qui expliquent pourquoi les classements des entreprises coïncident ou non avec les classements selon les cours. Évidemment, on serait porté à vouloir acheter des actions d’entreprises qui se classent au haut de la liste selon l’évaluation financière, mais dont le cours est peu élevé, et à vendre les actions dans un cas contraire. On serait probablement neutre à l’égard des actions d’entreprises qui se classent bien (mal) selon l’analyse financière et dont le rang est élevé (bas) selon les ratios propres au cours. Enfin, on peut obtenir les cours un an plus tard pour comparer les fluctuations des cours et voir si la stratégie recommandée concernant l’achat ou la vente aurait porter des fruits. Quelqu’un devrait surveiller les fluctuations générales du marché si vous optez pour cette voie. De nouveau, vous pourriez tenir une discussion sur ce qui s’est bien passé et sur ce qui s’est mal passé.

Thomas W. Scott
University of Alberta School of Business